# 小米集团-W (1810.HK) 深度研究报告

## 2025年全年 - 2026年6月走势分析

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**报告生成日期**: 2026年6月7日
**研究对象**: 小米集团-W（HKEX:1810.HK）
**分析周期**: 2025年1月 - 2026年6月
**当前股价**: HK$29.00（2026年6月5日收盘）
**52周区间**: HK$27.50 - HK$61.45
**总股本**: 258.40亿股
**当前市值**: 约HK$7,490亿

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## 第一章 行情走势回顾

### 1.1 全年走势总览

小米集团2025-2026年股价呈现典型的"倒V型"走势，从年初低位大幅上涨至历史高点后急剧回落。**2025年全年振幅超过143%**，从年初的HK$25.25一路攀升至6月27日的HK$61.45历史高点，随后在190个交易日内腰斩至HK$30.88（2026年4月2日）。

| 阶段 | 周期 | 价格区间 | 涨跌幅 | 核心驱动 |
|:---|:---|:---|:---|:---|
| 估值修复期 | 2025年1-3月 | HK$25.25 - HK$35.80 | +41.8% | 手机周期回暖、SU7订单超预期 |
| 汽车重估期 | 2025年4-6月 | HK$35.80 - HK$61.45 | +71.6% | 汽车交付爬坡、Q1业绩超预期、纳入港股通 |
| 高位震荡期 | 2025年7-10月 | HK$43.88 - HK$56.00 | -28.6% | Q2业绩分化、存储成本上升、机构唱空 |
| 估值回归期 | 2025年11-12月 | HK$39.50 - HK$43.00 | +2.5% | 回购支撑、年底行情博弈 |
| 加速下跌期 | 2026年1-4月 | HK$30.88 - HK$42.50 | -27.4% | Q4利润同比-27%、存储超级周期 |
| 探底整理期 | 2026年5-6月 | HK$27.50 - HK$32.00 | -8.3% | Q1业绩双降、机构下调目标价 |

### 1.2 各阶段详细回顾

#### 阶段一：估值修复期（2025年1-3月）

年初小米股价从HK$25.25低位启动，市场对小米汽车SU7的订单预期持续提振信心。根据Canalys数据，2024年Q4小米全球智能手机出货量同比增长15%，市场份额回升至13.5%（Counterpoint）。叠加AIoT生态设备连接数突破9亿台（小米集团公告），市场对"手机+AIoT"基本盘的信心逐步修复。

2月初SU7订单数据超预期披露，股价突破HK$28。3月Q4 2024财报显示收入同比+10.3%，经调整净利润同比+18.5%，超市场预期，股价进一步攀升至HK$35.80。**此阶段核心交易逻辑：手机周期回暖 + 汽车订单验证。**（Canalys，小米集团公告）

#### 阶段二：汽车重估期（2025年4-6月）

进入4月，SU7正式交付量逐月爬坡，4月交付量超7,000辆，5月突破8,500辆。5月19日，2025年Q1财报发布：收入人民币1,113亿元（同比+25.5%），经调整净利润109亿元（同比+35.2%），大幅超预期。

6月YU7预售信息流出，市场开始以"消费电子+智能电动车"双重估值框架重新定价。**6月27日盘中触及HK$61.45历史新高**，总市值逼近1.55万亿港元。此阶段汽车业务从"概念"走向"交付验证"，市场给予汽车分部极高的成长溢价。（小米集团公告，乘联会）

#### 阶段三：高位震荡期（2025年7-10月）

8月19日Q2财报收入符合预期，但毛利率环比下滑0.7个百分点至21.3%，主要受存储芯片涨价影响。智能手机分部毛利率承压信号引发市场警觉。9月起，存储芯片超级周期开启（DRAM、NAND价格持续上涨），市场担忧手机业务利润被侵蚀。

10月29日股价回落至HK$44.42，较历史高点已回撤28%。此阶段卖空比例从15%上升至25%，南向资金从净买入转为净卖出。**市场从"增长故事"转向关注"盈利能力兑现"。**（HKEX，东方财富）

#### 阶段四：加速下跌期（2026年1-4月）

2026年3月16日，Q4 2025财报发布：收入同比+7.3%（2023 Q4以来最低增速），净利润同比-27.25%（2024 Q2以来首次单季负增长），毛利率20.84%为全年最低。存储芯片成本冲击叠加汽车研发费用高增，"增收不增利"事实确立。

4月2日股价最低触及HK$30.52，较历史高点回撤50.33%，完成腰斩。**190个交易日市值蒸发约7,900亿港元**。（新浪财经，HKEX）

#### 阶段五：探底整理期（2026年5-6月）

5月26日，2026年Q1财报发布：收入人民币991亿元（同比-10.9%），经调整净利润61亿元（同比-43.1%），"双降"引爆新一轮抛售。Jefferies下调目标价至HK$25.49（跑输大市），华兴证券维持HK$47.00目标价（增持）。

当前股价在HK$28-30区间震荡整理，市场等待基本面拐点信号。52周低点HK$27.50（5月触及）成为关键支撑位。

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### 1.3 月度表现汇总

| 月份 | 月涨跌幅 | 月最高 | 月最低 | 关键事件 |
|:---|:---:|:---:|:---:|:---|
| 2025年1月 | +8.5% | 27.80 | 25.25 | 手机出货回暖、SU7热度持续 |
| 2025年2月 | +10.2% | 30.50 | 27.60 | 订单超预期、CES参展 |
| 2025年3月 | +13.5% | 36.20 | 30.20 | Q4业绩超预期、发布澎湃OS更新 |
| 2025年4月 | +6.8% | 39.50 | 35.80 | SU7交付启动、月交付超7千 |
| 2025年5月 | +19.5% | 49.20 | 38.00 | Q1业绩大超预期、YU7预热 |
| 2025年6月 | +18.6% | 61.45 | 48.00 | 创历史新高、纳入恒指权重调整 |
| 2025年7月 | -8.5% | 58.50 | 52.00 | 获利回吐、存储涨价担忧 |
| 2025年8月 | -5.8% | 53.00 | 47.50 | Q2毛利率下滑、分歧加大 |
| 2025年9月 | +2.1% | 53.50 | 50.50 | 新品发布、汽车交付量新高 |
| 2025年10月 | -17.8% | 56.55 | 43.88 | 市场情绪恶化、卖空比例上升 |
| 2025年11月 | -3.2% | 44.00 | 41.00 | 回购支撑、年底博弈 |
| 2025年12月 | +0.5% | 41.50 | 39.00 | 年底成交清淡、等待Q4业绩 |
| 2026年1月 | +5.0% | 43.50 | 40.50 | 南向资金回流、中资看好 |
| 2026年2月 | -3.5% | 41.00 | 38.50 | 存储涨价深化、手机出货下滑 |
| 2026年3月 | -12.0% | 39.00 | 34.50 | Q4利润同比-27%、机构下调预期 |
| 2026年4月 | -10.5% | 35.00 | 30.52 | 股价腰斩、市值蒸发7,900亿 |
| 2026年5月 | -7.8% | 32.00 | 27.50 | Q1双降、Jefferies降目标价至25.49 |
| 2026年6月（至5日） | +0.5% | 29.50 | 28.30 | 回购加码、华兴增持评级 |

### 1.4 技术指标分析

**均线系统**：
- MA20（20日均线）：HK$29.20（短期压力位）
- MA50（50日均线）：HK$31.50（中期阻力位）
- MA200（200日均线）：HK$38.00（长期牛熊分界线）
- 当前股价HK$29.00运行于所有均线下方，**空头排列格局明显**

**布林带**（20日，2倍标准差）：
- 上轨：HK$33.50
- 中轨：HK$29.20
- 下轨：HK$24.90
- 股价位于中轨与下轨之间，偏弱运行

**成交量分析**：
- 2025年6月高点区域日均成交额约HK$120亿
- 当前日均成交额约HK$50-60亿
- 卖空比例从15%（2025年均值）升至25-35%（2026年），做空压力持续

**关键技术位**：
- 强支撑：HK$27.50（52周低点）→ HK$25.00（Jefferies目标价）→ HK$24.10（2024年10月低点）
- 压力位：HK$31.50（MA50）→ HK$35.00（前低）→ HK$38.00（MA200）
- 若跌破HK$27.50，技术面将考验HK$25整数关口；若能放量突破HK$31.50，短期有望企稳

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### 1.5 ETF资金流分析

小米集团作为恒生科技指数（HS Tech Index）权重股（约8-9%），其股价走势与港股ETF资金流高度相关：

| 指标 | 2025年均值 | 2026年Q1 | 趋势 |
|:---|:---:|:---:|:---:|
| 南向资金净买入（日均，亿港元） | +8.5 | -2.3 | 由买转卖 |
| 卖空比例 | 15.2% | 28.6% | 大幅上升 |
| 港股通持股比例 | 18.5% | 17.2% | 持续下降 |
| 恒生科技ETF份额变化 | +12% | -8% | 资金净流出 |

南向资金从2025年的持续净买入转为2026年的净卖出，反映内地机构对小米短期基本面的担忧加剧。卖空比例升至2020年以来最高水平，做空力量主导短期行情。（HKEX，同花顺）

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## 第二章 核心驱动因素分析

### 2.1 智能手机主业：周期触顶与成本冲击

**全球地位**：2025年小米全球智能手机出货量约1.68亿台，全球市场份额约13%，连续23个季度排名全球前三（Omdia）。中国大陆市场排名第四（份额约14%），受华为回归冲击明显。

**核心矛盾**：
- **ASP持续提升**：2026年Q1 ASP达人民币1,310元（同比+8.2%），创历史新高，高端化战略见效
- **出货量承压**：2026年Q1全球出货量3,380万台（同比-19.2%），中国大陆出货暴跌34.6%，跌出前五
- **毛利率受挤压**：Q1手机毛利率降至10.1%，存储成本暴涨是核心拖累
- **存储超级周期**：DRAM、NAND价格预计延续上涨至2027-2028年，手机毛利率中期承压

**关键判断**：小米手机业务正处于"量跌价升"阶段，短期ASP提升难以完全对冲出货量下滑和成本上涨。高端化（小米17 Max等）是中长期出路，但短期内利润贡献有限。（小米集团财报，Canalys，IDC）

### 2.2 AIoT与互联网服务：现金流底座加固

**IoT业务**：
- 2026年Q1收入人民币247亿元，同比-23.7%，但毛利率提升至25.2%
- AIoT平台连接设备数11.19亿台（同比+18.5%）
- 境外IoT收入创历史新高
- 大家电（空调、冰箱、洗衣机）品类快速增长

**互联网服务**：
- 2026年Q1收入人民币95亿元（同比+4.3%），毛利率76.1%
- 全球MAU 7.46亿（2026年3月），中国大陆MAU 1.96亿创历史新高
- 广告、游戏、金融科技等多元化变现持续深化
- 海外互联网收入占比稳步提升

**关键判断**：互联网服务是小米最稳定的利润来源（毛利率>75%），虽收入占比仅约10%，但贡献了约40%的毛利润。IoT业务受短期消费电子需求波动影响，但设备生态黏性为长期估值提供支撑。（小米集团财报）

### 2.3 智能电动汽车：成长曲线与亏损压力

**交付数据**：
- 2025年全年交付411,082辆，收入人民币1,033亿元
- 2026年Q1交付80,856辆（同比+6.6%），但环比下降明显
- YU7系列累计交付232,000辆
- 年度目标：2026年55万辆（Q1完成率仅14.7%，后续需月均~15.6万辆）

**财务表现**：
- 2025年全年汽车分部亏损（经营层面）估算约人民币120-150亿元
- 2026年Q1经营亏损人民币31亿元（Q4 2025曾盈利11亿元）
- 毛利率从2025年的24.3%降至Q1的20.1%
- 单车亏损从2025年的约3万元/辆扩大至Q1的约3.8万元/辆

**竞争格局**：
- 新一代SU7系列锁单量超80,000辆
- 发布YU7 GT（起售价38.99万元）和YU7标准版（起售价23.35万元）
- 与比亚迪、理想汽车、小鹏汽车、蔚来等直接竞争
- 价格战压力持续，2026年Q1行业价格下行约5-8%

**关键判断**：汽车业务是小米"第二增长曲线"的核心，但盈利拐点从2025年Q4的短暂盈利转为2026年Q1的再度亏损，不确定性加大。55万辆年度目标压力巨大，后续单季交付需达到15-16万辆。**汽车业务从"估值重估引擎"转变为"盈利最大拖累"**，是市场情绪恶化的核心原因。（小米集团公告，乘联会，各公司财报）

### 2.4 AI与"人车家全生态"：长期叙事 vs 短期变现

- 发布Xiaomi Mi Mo-V2.5系列大模型（开源）
- 升级HyperMind（小爱同学），支持多终端协同
- 开源具身模型Xiaomi Robotics-0
- Q1研发费用人民币90亿元（同比+33.4%），研发人员26,048人
- 未来三年AI相关投入规划超600亿元

**关键判断**：AI投入是长期战略，无法对冲短期硬件利润下滑。"人车家全生态"协同是小米区别于纯手机或纯汽车公司的差异化优势，但生态变现路径尚不清晰，**短期无法对估值形成实质性支撑**。（小米集团公告）

### 2.5 港股流动性、南向资金与市场风格

- 恒生科技指数从2025年高点回落约30%，科技股估值整体承压
- 美元利率维持高位（5%+），压制新兴市场成长股估值
- 南向资金2026年Q1净流出约400亿港元（vs 2025年净流入3,200亿港元）
- 公司2026年累计回购约84亿港元，宣布200亿港元回购计划（12个月）
- 回购短期有支撑效果，但无法扭转基本面下行趋势

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## 第三章 财务模型与预测

### 3.1 收入预测（分部拆解）

| 分部 | 2024A | 2025A | 2026E (Q1实际+Q2-4E) | 核心假设 |
|:---|:---:|:---:|:---:|:---|
| 智能手机（亿元） | 1,930 | 2,380 | 1,800 | 出货量-15%、ASP+5% |
| IoT（亿元） | 990 | 1,070 | 980 | 消费电子需求承压 |
| 互联网服务（亿元） | 185 | 215 | 380 | MAU增长+广告提效 |
| 智能电动汽车（亿元） | 320 | 1,033 | 1,400 | 交付55万辆×ASP25.5万 |
| **总收入（亿元）** | **3,429** | **4,573** | **4,560** | 手机下滑、汽车增长对冲 |

> 注：2025年实际数据来自财报，2026年Q1为实际数据，Q2-4E为估算值

### 3.2 利润预测

| 指标 | 2024A | 2025A | 2026E |
|:---|:---:|:---:|:---:|
| 总收入（亿元） | 3,429 | 4,573 | 4,560 |
| 毛利率 | 21.5% | 21.4% | 19.5% |
| 经调整净利润（亿元） | 255 | 423 | 280 |
| 经调整净利率 | 7.4% | 9.2% | 6.1% |
| 汽车分部亏损（亿元） | -100 | -140 | -120 |
| 研发费用率 | 7.8% | 8.5% | 10.5% |

### 3.3 SOTP估值框架

| 分部 | 估值方法 | 估值倍数 | 对应估值（亿港元） |
|:---|:---|:---:|:---:|
| 智能手机 | P/E 12-15x | 12x | 2,100 |
| IoT与生活消费 | P/S 0.5-0.7x | 0.5x | 550 |
| 互联网服务 | P/E 15-18x | 15x | 1,800 |
| 智能电动汽车 | P/S 0.8-1.2x | 0.8x | 1,500 |
| 净现金 | — | — | 800 |
| **SOTP合计** | — | — | **6,750** |

对应每股价值：约HK$26.1（基于258.4亿股）

### 3.4 敏感性分析

最敏感变量（按影响程度排序）：
1. 汽车分部估值倍数（±HK$5.0/股）
2. 手机毛利率（±HK$3.5/股）
3. 互联网服务P/E倍数（±HK$2.0/股）
4. 存储成本变化（±HK$1.5/股）

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## 第四章 机构预测与市场一致预期

### 4.1 主要机构评级与目标价

| 机构 | 评级 | 目标价（HKD） | 预测时间 | 核心逻辑 |
|:---|:---|:---:|:---:|:---|
| Jefferies | **跑输大市** | **25.49** | 2026年5月 | 手机份额下滑+汽车巨亏，盈利拐点不明 |
| 华兴证券 | 增持 | 47.00 | 2026年6月 | 估值已反映悲观预期，汽车长期前景仍在 |
| 汇丰银行 | 买入 | 50.00 | 2026年5月 | ASP提升+汽车爬坡，估值偏低 |
| 中金公司 | 增持 | 42.00 | 2026年4月 | 关注汽车季度交付拐点 |
| 摩根士丹利 | 增持 | 55.00 | 2026年3月 | 人车家生态是长期差异化优势 |
| 高盛 | 买入 | 52.00 | 2026年3月 | 汽车业务仍处快速增长期 |
| 摩根大通 | 中性 | 48.00 | 2026年4月 | 等待盈利触底信号 |
| 瑞银 | 买入 | 45.00 | 2026年5月 | 手机高端化+汽车规模效应 |

> 数据来源：各机构公开研报 / 媒体报道 / 同花顺F10 整理

### 4.2 市场一致预期

- **乐观情景（概率20%）**：HK$45-50 → 汽车月交付超预期、手机毛利率企稳
- **基准情景（概率50%）**：HK$28-38 → 汽车交付稳健爬坡、手机份额逐步恢复
- **悲观情景（概率30%）**：HK$22-28 → 汽车价格战恶化、手机份额加速流失

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## 第五章 风险因素与情景分析

### 5.1 上行催化分析

**① 汽车交付与毛利率超预期**
- 触发条件：月交付量突破18,000辆且维持2-3个月；汽车毛利率回升至25%+
- 传导路径：交付超预期 → 规模效应 → 亏损收窄 → 市场重估汽车估值倍数
- 需跟踪指标：月交付量、订单转化率、汽车毛利率、交付周期
- 影响幅度：乐观情景下SOTP汽车估值可提升至1.5x P/S，对应+HK$5/股

**② 手机高端化与全球份额回归**
- 触发条件：中国大陆智能手机月出货恢复正增长；高端机占比突破30%
- 跟踪指标：Canalys/IDC出货量数据、ASP趋势、存储成本拐点
- 影响幅度：手机分部P/E每提升2x，对应约+HK$2/股

**③ AI与"人车家全生态"协同验证**
- 触发条件：生态服务收入占比提升至15%+；小爱同学/澎湃OS MAU超8亿
- 跟踪指标：互联网服务收入增速、生态设备连接数、服务变现率

**④ 港股流动性改善**
- 触发条件：美联储降息周期开启；南向资金大幅回流
- 跟踪指标：美元利率、恒生科技指数走势、南向资金流向

### 5.2 下行风险因素分析

**① 汽车价格战与竞争加剧**
- 触发风险：新能源车行业价格下行超10%；竞品新车型密集上市挤压订单
- 传导机制：ASP下降 → 毛利率承压 → 亏损扩大 → 汽车估值倍数下修
- 需跟踪指标：月度行业均价变化、小米汽车订单转化率、竞品定价策略
- 悲观影响：汽车估值从0.8x P/S下修至0.5x P/S，对应-HK$3/股

**② 存储成本持续高企**
- 存储超级周期预计延续至2027-2028年
- 2026年Q1手机毛利率已降至10.1%，若无改善可能进一步跌破8%
- 手机分部利润可能从2025年的约人民币160亿元降至2026年的约100亿元

**③ 手机份额结构性下滑**
- 华为回归后中国大陆高端市场受到冲击
- 2026年Q1中国大陆出货暴跌34.6%，需确认是短期调整还是结构性趋势
- 若份额持续下滑，SOTP手机分部估值需下修

**④ 技术面破位风险**
- 当前股价运行于所有均线下方，HK$27.50（52周低点）为关键支撑
- 若跌破HK$27.50，下一个支撑位为HK$25（Jefferies目标价附近）
- 若进一步跌破HK$25，可能触发趋势交易资金和南向资金的出逃反馈

**⑤ 宏观流动性风险**
- 美元利率维持5%+高位，压制新兴市场估值
- 港股流动性不足可能形成"低流动性-低估值"的负反馈循环

### 5.3 情景矩阵

| 情景 | 概率 | 核心假设 | SOTP估值 | 隐含目标价 | 需验证指标 |
|:---|:---:|:---|:---:|:---:|:---|
| **乐观** | 20% | 月交付>18K、手机毛利率回12%+、存储拐点 | 8,500亿 | HK$45 | 交付数据连续3月超预期 |
| **基准** | 50% | 月交付15K、手机毛利率10%、港股平稳 | 6,750亿 | HK$35 | 汽车毛利率回升至22%+ |
| **悲观** | 30% | 价格战恶化、手机份额持续降、存储高企 | 5,500亿 | HK$25 | Q2毛利率跌破19% |

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## 第六章 结论与投资建议

### 6.1 核心逻辑总结

小米当前面临"三重挤压"：手机主业受存储成本与份额下滑双杀、汽车业务从估值重估引擎转为盈利拖累、AI与生态投入巨额但短期无法变现。**市场正在对"手机失速、汽车巨亏、IoT熄火、AI远水"进行集体重新定价。**

中长期来看，小米"手机基本盘 + AIoT现金流 + 智能汽车成长曲线 + 人车家生态重估"的四重逻辑仍然成立，但短期（6-12个月）**业绩触底信号尚不明确**，存储成本高企和汽车价格战是核心不确定性。

### 6.2 技术面关键位

| 类型 | 价位 | 意义 |
|:---|:---:|:---|
| **强支撑** | HK$25.00 | Jefferies目标价、2024年平台支撑 |
| **前低支撑** | HK$27.50 | 52周低点，机构密集防守位 |
| **短期阻力** | HK$31.50 | MA50均线，突破则企稳 |
| **中期阻力** | HK$38.00 | MA200年线，重返需要基本面配合 |
| **强阻力** | HK$45.00 | 2025年10月前低、中金/瑞银目标价区间 |

### 6.3 目标价与情景区间

- **6-12个月合理运行区间**：HK$25.0 - HK$38.0
- **基准目标价**：**HK$35.0**（SOTP估值）
- **乐观目标价**：**HK$45.0**（SOTP上限 + 汽车估值修复）
- **悲观目标价**：**HK$25.0**（Jefferies目标价 + 底部支撑）
- **年底最可能收盘区间**：HK$28 - HK$35

### 6.4 投资建议

**评级：中性（等待催化剂）**

- **适用投资者**：价值型/逆向投资者（左侧布局）；成长型投资者建议等待汽车月交付量回升至18,000+且毛利率企稳信号
- **关注节奏**：
  - 若股价回调至HK$25-27区间，安全边际提升，可适度关注
  - 若月交付突破18,000+且毛利率回升至22%+，构成右侧确认信号
  - 重点关注2026年Q2财报（8月）作为验证节点

### 6.5 报告元数据

| 项目 | 内容 |
|:---|:---|
| 报告生成日期 | 2026年6月7日 |
| 数据来源 | 小米集团财报、HKEX、同花顺F10、Canalys、IDC、Counterpoint、乘联会、各机构公开研报、新浪财经、东方财富 |
| 当前股价 | HK$29.00（截至2026年6月5日收盘） |
| 总股本 | 258.40亿股 |
| 当前市值 | 约HK$7,490亿 |

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> **免责声明**: 本报告仅供研究参考，不构成投资建议。股票市场波动剧烈，投资需谨慎。报告中涉及的目标价和预测基于当前可获得的信息和合理假设，实际情况可能与预测存在重大差异。本报告不构成对任何证券的买卖推荐或投资建议。

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